（来源：ETF和LOF圈）
直播时间：2025-9-11 10:00-11:00
直播嘉宾：
彭悦 国泰基金量化投资部基金经理
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]article_adlist-->摘 要
]article_adlist-->当前市场对9月17日美联储开启降息预期高度一致。经济数据来看，非农就业数据不及预期且前值下修，一定程度显示出就业市场的疲软；7月核心PCE物价指数符合预期，通胀缓和为降息降低门槛。美联储表态来看，8月22日鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会放鸽。市场目前已提前启动降息交易，黄金、成长类资产等已率先反映。
从资产影响来看，黄金是核心受益品种之一。历史数据显示，降息周期中黄金表现往往偏强，若后续美联储连续降息，则对于黄金的价格支撑将较为明确。除美联储降息之外，避险情绪升温叠加“去美元化”趋势也进一步推升黄金需求。近年全球央行持续购金，中国央行目前也连续10个月增持黄金，对于金价也有一定支撑。投资方面，中长期看黄金较为乐观，短期需注意靴子落地风险，可逢回调布局。
投资工具方面，普通投资者或可关注黄金基金ETF（518800），跟踪上金所AU9999现货合约，和实物黄金挂钩紧密，并且可T+0交易。偏好高弹性的投资者或可关注黄金股票ETF（517400），覆盖黄金全产业链，与金价趋势较为一致且弹性更大。
港股同样受益于全球流动性宽松。港股对全球利率较为敏感；美联储降息将降低成长型企业融资成本，同时打开国内货币政策空间，叠加全球资金有望从美元资产转向亚洲资产再平衡，港股资产或值得关注。具体来看，可关注港股科技ETF（513020），覆盖互联网、生物医药、新能源车、芯片等细分领域；若对创新药板块感兴趣、聚焦单一赛道可考虑布局创新药ETF（517110）。偏好高股息则可考虑红利港股ETF（159331），可月月评估分红，上市以来每月均实现分红，港股股息率高于A股。
美股配置则需结合美国经济数据具体分析。往后看，降息周期叠加“软着陆”概率较高，中长期看好美股科技龙头凭借AI技术实现业绩增长，但仍需跟踪AI商业化落地节奏与龙头资本开支变化。宏观政策不确定性尚在，可能一定程度放大美股波动，可通过指数基金，如标普500ETF（159612）、纳指ETF（513100）进行关注。
正 文 ]article_adlist-->美联储降息或至？后续怎么看
主持人：美国的年度非农数据很有意思，2024年3月份到2025年3月份这一年非农修正下修了91万人，这个数据您是怎么看的？
彭悦：其实美联储下修年度非农也是市场意料之中的一件事情。因为8月份开始其实就有一些就业市场降温的迹象，8月公布的7月（月度）非农就业人口大幅下修前值。同时近期不断有市场传闻提到非农统计方法可能对于当下就业市场的不适用等，所以其实年度非农的下修已经是被市场所预期的，只不过是下修的幅度、下修的数量还是有一点超出市场的预期。
主持人：我看原本数据是180万，一下子修到91万，我们看到昨天晚上其实市场的反应非常明显：刚开始是美股下跌，然后再修复；黄金是先涨，然后再跌。您是怎么分析市场的这个反应的？
彭悦：因为市场之前预期它今天晚上会进行下修，所以市场实际上是提前开始交易降息预期。所以我们看到，比如说以金价为例，晚上在数据公布之前COMEX金一度上探到3700点的高位；等到数据出来，涨幅有所收窄。整体还是延续降息交易的趋势。
主持人：说到降息交易，我们要提到的是降息的时间点马上就要到了，大家预期可能就是9月17号，这也或许是美联储暂停8个月之后的又一次降息。所以针对这次美联储降息，您是如何看的？如果这个降息落地了，对哪些资产可能会比较有好处？
彭悦：我先给大家梳理一下这一轮降息的整体脉络。这次降息交易其实是起源于8月初，因为8月1号晚上美国公布的7月份非农数据就已经开始不及预期了，并且大幅下修前值。所以这个时候市场对于美联储9月降息的预期开始升温。后面美联储的一系列讲话偏鸽，进一步催化降息预期，像8月22号的时候鲍威尔在杰克逊霍尔央行的年会上放“鸽声”，市场对于9月份的降息预期抬升。上周五晚也公布了8月份的非农就业数据，新增就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人。所以这个时候市场对于9月份降息的预期现在已经是相对来说比较确定、比较一致的预期了。
近期市场围绕美联储降息的预期展开交易，金价近期快速上涨。如果真的新一轮降息周期开启的话，我们其实觉得对于黄金还是会构成一定支撑。当然靴子落地可能会带来一些利好出尽的调整，但长期趋势还是在的。同时，降息可能也会利好一些对流动性比较敏感的成长类资产。因为成长企业对于融资利率是比较敏感的，可能港股偏成长性的行业会明显受益。此外，因为海外降息打开了国内货币政策调控的空间，所以我们觉得整体海外流动性宽松对于A股可能也是有一定的利好的。
美联储降息利好黄金，如何把握黄金机会？
主持人：我们来讲讲黄金。黄金之前其实一直没有怎么动，也就是这一波降息预期开始的时候开始动了。这波黄金您觉得它上涨的动力是不是还有？另外，很多投资者可能还是想配一些黄金的资产，您觉得在这个时间点配黄金资产是不是还有很大价值？
彭悦：现在金价上涨的逻辑和一季度比可能还是有一些细微的区别。我们知道，一季度市场主要交易特朗普政策的不确定性，以及地缘政治风险上升、避险资金流向黄金。二季度，4月中旬到8月这段时间，随着超预期关税的缓和，还有一些地缘政治风险的平息，市场对于金价的后续走势是产生了一定的分歧的。我们看到多空博弈之下，整体国际金价也走出了一个长期横盘的走势。
我们前面给大家提到说从8月份开始，市场对于美联储降息的预期有所升温，加上9月议息会议将至，整体8月份开启降息交易，金价走出一波突破。这时美国的通胀数据也出现了一定的缓和， 8月29号公布的7月核心PCE物价指数，增长符合预期，给美联储降息降低了门槛。整体美国8月份的经济数据呈现出通胀放缓，同时就业不及预期的情况，这种情况其实是比较支持美联储降息的。
同时，鲍威尔又释放出偏鸽的信号，加上特朗普的一系列施压，所以市场对9月份降息的预期不断升温。我们觉得这是支撑本轮金价走出横盘震荡、实现向上突破的一个主要的原因。历史数据显示，降息周期中金价表现往往偏强。如2020年美联储降息后，黄金年内涨幅达24%。如果后续9月份降息后形成连续降息趋势，有望对金价形成整体支撑。
除了降息交易之外，当前市场避险情绪仍较高。首先是对美联储独立性的担忧。关注国际市场的小伙伴可能知道，特朗普此前曾试图罢免美联储理事库克，而库克后来也提出要进一步提起诉讼。这个事情没有最终落地，但引发了市场对于政策操纵的担忧。我们知道，美联储历来作为美国的央行，它的货币政策是需要有独立性的。特朗普的这个行为让市场对于它的独立性产生了一定的质疑，这一定程度上影响到了美元信用。所以，资金出于避险情绪就加速向黄金流动。
同时，欧洲的债务危机近期也有所发酵，法国也是遭受到了一些政治上的问题，我们看到法国30年国债也是创了历史新高。所以国际的一些不确定性，导致整体市场的避险情绪还是比较高的，对黄金这类避险资产还是有所利好的。还有地缘政治冲突也没有完全平息，近期中东、俄乌这边又有一些变化。所以市场整体不确定性仍高，我们觉得这些也是推动黄金的因素。
主持人：彭老师能不能帮各位投资者介绍一下黄金这个资产的分析框架？
彭悦：给大家简单聊一下黄金的分析框架。因为近期其实很多人说传统的框架有点失灵，其实它还是有一个内在的联系的。我们这里给大家做一个简单的梳理。
首先，黄金是有货币属性的，这个也比较好理解。因为从古代开始，因为黄金具有稳定性和稀缺性，大家把它作为流通货币使用。黄金和铜、铝等工业金属不太一样，它在工业生产里用途较少，而且它的供给其实相对来说也比较稳定。所以分析金价，货币属性可能更为重要，也就是黄金的金融属性。
金融属性体现在在传统的分析框架里面，就是黄金价格和美国的实际收益率成反向变动的关系。其实这个也比较好理解，因为比如说你是一个国际投资者，现在美元它是国际货币，所以要么你持有像美元这种生息资产，要么持有黄金这种硬通货，但它是无息的。
主持人：你持有黄金，等于你没有拿到一些每年的利率。你就拿黄金，它们也不会生黄金。但是美元资产好在每年可以给你一些收益率。所以如果美元利率高的时候，就会吸引全球的资金去涌入美元资产。
彭悦：就像您说的，如果美元资产的收益率上行，全球的资金就会涌入，这个时候美元就会走强，对于金价就构成一定的利空。这就是为什么传统的分析框架里面，黄金价格和美国的实际收益率呈现反向变动的关系，这就是黄金的金融属性。
还有一个属性是避险属性，比如像俄乌冲突爆发以来，我们看到当时美联储其实是处在加息周期的，但俄乌冲突的事情又推高了金价，近年来，我们看到美国的高利率和高金价共存，这可能大家常说的传统的框架的“失灵”，其实它反映了黄金的避险属性。
我们再把时间拉长一点，黄金本质上是美元信用的对冲。我们知道，在二战之后布雷顿森林体系瓦解之后，黄金本质上确实是美元信用的一个对冲。影响美元信用的可能有两个因素：一个因素是美国自己的经济，在经济好的时候，它的资产实际收益率就会走强，美元信用得到支持，美元一般也会走强，这时对于金价有一定利空。但是如果美国经济开始走弱，预期的长期回报率走弱，美元信用下降，这对金价就是有所利好的。
另外一个因素，就是美国的国际政治地位。我们看到，其实俄乌冲突爆发之后，美国对俄罗斯有一系列的制裁。这个时候一些国家开始看到，无论从经济上还是政治上，持有过多的美元相对来说没有那么安全了。所以我们也看到从2022年以来，各个国家的央行开始增持黄金。我们觉得这其实是反映出一种长期的“去美元化”趋势，长期冲击了美元的信用。包括近期美国债务赤字的愈发扩大，其实对于美元信用也造成了一系列的影响。今年以来美元指数也是一路走低，金价一路走高。所以我们觉得，如果把这个框架拉大一点，把黄金看成是对美元信用的一个对冲，其实这些影响因素都比较好理解。
主持人：对于我们投资人来说，现在也是有一个疑问，黄金一直在涨，我现在到底该怎么做？如果有的话，我是该持有吗？如果没有的话，我现在该不该配？如果我配的话，短线我应该怎么做？长线应该怎么布局？很多投资者心里没底。所以请彭老师帮我们投资者规划一下，黄金这个资产怎么去做配置。
彭悦：我们前面介绍过我们对于黄金的分析框架，也就是——黄金是美元信用的对冲。所以基于这个框架，我们觉得长期视角来看，黄金的核心配置价值并没有发生改变。
美元信用体系的根基其实正在经历布雷顿森林体系崩溃以来，比较严峻的结构性松动。近年以来，美国政府债务持续膨胀，国债市场的承接能力有所减弱，市场对于美债危机的担忧也是在日益加剧的。根据美国财政部的数据，截止到8月12日，美国国债总额首次超过了37万亿美元。其实2020年的时候，美国国会预算办公室预计这个规模要在2030年才会出现的，但是它已经非常早地就出现了，突破了债务的上限，反映出近年来，美债规模的增速远超预期。
一方面，这种高企的债务对于美元信用有一定的威胁；同时，特朗普为了维持这种高债务也需要去降低融资成本，这就会对货币政策的独立性产生影响。进而会引发市场对于美国政府治理能力的质疑，整体不确定性又有所增加。
再回到特朗普的一系列政策，虽然他没有实施4月份提出的那么超预期的激进关税，但整体来看他的关税收入还可以，对于整体的通胀可能会有一定影响。虽然近期通胀数据并没有非常明显地显现出通胀的影响，但其实市场上一些宏观经济学家都觉得可能通胀的影响会在后面有所显现，这就会加速美国陷入经济停滞和通货膨胀并存的危机，对于金价可能还是有一定的利好的。
同时，特朗普一系列逆全球化的趋势可能会使得央行购金的趋势有所加强。其实在2018年的时候这种趋势就已经有了，我们看到央行近期也公布了最新的黄金储备数据，8月份的时候黄金储备也是有所增持的。这其实是中国央行连续第十个月增持黄金了，所以这可能也一定程度上构成对金价的支撑。
总结一下，全球地缘政治动荡推动了资产储备多元化的需求，黄金作为一种安全资产的需求在不断上升。全球“去美元化”的趋势又使得黄金有望成为新一轮的定价锚，所以贵金属还是具备长期上行的动力。
我们觉得美联储开启降息周期，加上全球地缘政治的不确定性，再加上“去美元化”趋势，对于黄金中长期的趋势有所支撑；但是短期可能市场提前交易了美联储降息预期，等到真正9月份开启降息周期，“靴子落地”利好出尽后，可能有一波调整。金价现在已经在连续地创新高，追高需谨慎。但是如果投资者看好长期的趋势，那如果金价出现回调可以考虑逢低布局。
主持人： 说到黄金的投资机会，我们投资者能投资黄金的方式还是比较少的。比如很多投资者会去买实物黄金，其实这是最不划算的。有的是买黄金的股票，还有的买黄金期货，另外就是黄金相关的ETF，彭老师您帮我们分析分析，如果我们是一个普通的个人投资者，该怎么去做是效率最高的。
彭悦：其实这也要根据大家持有黄金的需求去考虑。首先，我觉得首饰金主要还是用作装饰，或者一些婚嫁情形可能会去买一些，这种情况会比较多一点。
但如果是作为投资的需求，那投资实物金就会比较麻烦了，首先它的门槛比较高，因为你买一块金条是有一定门槛的，其次它的储藏也是不太方便的，流动性可能也没有那么好，相对来说会比较麻烦一点。
再看黄金期货，期货可能比较适合专业投资者去参与，因为首先开户会有一定的门槛，而且它是一个保证金交易，相当于是加杠杆了，所以它的这个风险会比较大。保证金交易会放大价格的波动，而且如果是碰到下滑的时候是需要去追加保证金的，不然可能会被强制平仓。所以期货可能更适合风险承受能力比较高的专业投资者去参与。
所以我觉得对于我们中小投资者来说，比较方便的方式可能还是去投资黄金相关的ETF产品。比如黄金基金ETF（518800），它的标的是上金所挂牌交易的AU9999现货合约。根据合同规定，它持有黄金现货的比例不低于90%。而且因为近期金价波动比较大，为了尽可能减小跟踪误差，其实我们的仓位还是放得非常高的，所以投资我们的黄金基金ETF（518800）相当于是直接投资于上金所的实物金。而且这个ETF还有实物申赎的机制，一些机构投资者可以用现货来换ETF份额，为ETF提供了流动性，并且加强了ETF和实物金的联系。
黄金基金ETF（518800）是场内交易，而且是T+0交易，所以我觉得它的投资可能也比较符合各位小伙伴的投资习惯，你输入代码518800就可以直接购买，比较方便。如果你想把黄金和其他资产，比如权益类的ETF做一个策略上的配置，可能也会比较方便一点。
我们还有一个产品是黄金股票ETF（517400）。近期黄金股票的弹性会比较大一点，它具有权益市场的高波动特征。如果投资者去分析个股可能还是会比较麻烦一点，因为黄金的产业链比较长，包括上游的矿、中游的冶炼加工、下游的黄金珠宝。不同个股公司在产业链上的位置不一样，所以它受到金价的影响可能会稍微有些区别。那么个股也是受到公司治理层的一些影响，所以分析起来可能比较复杂。
如果想投资黄金相关股票的话，投资这个黄金股票ETF（517400）可能就可以去投资整体的产业链。它和黄金金价的波动趋势还是比较一致的，但是弹性会相对更大一点。所以我觉得大家可以根据自己的投资需求去选择对应的产品。
流动性增强利好港股，港股资产怎么投？
主持人：之前彭老师也讲了除了黄金之外，包括港股也会有收益，我们来讲讲美联储降息怎么去影响到港股的，这一块请您帮我们分析一下。
彭悦：美联储开启降息周期，其实就代表着全球流动性趋松的宏观背景。在这种背景下，全球的风险资产都有望获得支撑，我们说一些处于成长型的企业，它的发展要靠融资去获得最初的资本开支，所以它对于全球的利率就会很敏感，融资成本下降会给这些成长型的企业带来一个直接的利好。
港股我们知道它的分子端其实是国内经济的表现，它会受益于国内经济复苏的情况，而它的分母端其实就是利率、流动性，所以港股对于全球利率的波动是比较敏感的。
同时，因为美联储开启降息周期之后，人民币的贬值压力就会减轻，国内的货币政策空间可能就会更加灵活。我们看到近期人民币升值，这对于中国资产的估值修复也是有一定利好的。所以这一点对于港股，包括A股可能都会有一定的催化作用。
再加上我们前面也提到说，其实全球的资金配置是有望进行再平衡的。近年来，美国的利率处于比较高的水平，加上美国AI产业的发展也比较好，美元资产受到超配。而当美元开始走低、美联储开启降息周期之后，其实这种高配美国资产的资金是有望向全球市场重新流动的。这可能对于一些亚洲资产，包括港股、A股可能都会有一定的利好，再加上我们国内可能会配合的一些稳经济政策，我觉得这些是港股和A股可能受益的主要原因。
主持人：问题又来了，如果我们要配香港好的资产，我们应该选什么？
彭悦：我们觉得在全球流动性趋松的背景下，大家也可以去适当关注港股类的指数基金。因为如果投个股的话，港股里面有一些票比较小，所以它的波动性还是比较大的。而ETF跟踪的是指数，指数里个股的入选其实是有一定门槛的，其实是从流动性、市值去做了一定的筛选的。一篮子股票其实反映了整体的贝塔行情，可能相对于个股的波动性会小一点。
科技这块我觉得大家可以关注港股科技ETF（513020），这只产品重点覆盖了互联网+生物医药+新能源车+芯片等多个细分领域。成长类资产对于融资利率的下降较为敏感，港股科技依然有望受益。
细分行业中，具有业绩支撑的创新药板块可适当关注。本轮创新药行情的的重要因素之一就是对外BD进入爆发期，推动估值提升和情绪高涨。创新模式和技术层面均有突破。从基本面的角度来看，2025年也有望成为国内创新药在财报角度实现盈利拐点的年份，这有望让估值逻辑获得更强支撑。展望后市，伴随以及创新药产业趋势的延续以及市场活跃资金对创新药行业的关注度持续提升，创新药板块仍然是确定性比较高的板块。感兴趣的投资者也可以适当关注创新药ETF（517110）。
而且港股里面其实也有高股息资产，现在港股的股息率比A股来说可能会稍微高一点，我们有一个红利港股ETF（159331），这个产品也是可月月评估分红，上市以来也是每个月都去进行了分红的。
主持人：你们国泰的红利港股ETF（159331）是每个月分红的吗？
彭悦：我们可月月评估分红，达到分红条件就可以去进行分红，它上市以来，到目前为止，每个月进行分红。我们也是想做成一个高频分红的产品，给投资者提供一个更好的投资体验。感兴趣的投资者也可以关注我们的红利港股ETF（159331）。
美股资产配置价值如何？
主持人：聊完黄金、港股之后，我们觉得很多投资者可能还想要去配一些海外资产，尤其是美股。因为欧洲、日韩很多投资者觉得不太明白，美股的公司可能比较耳熟能详。美股资产这一块，您觉得现在的配置价值怎么样？
彭悦：其实我们从历史的经验来看，在降息周期里面其实有两种情况：一种就是降息周期中经济出现大幅衰退，可能对于美股资产就不太好，因为确实大幅的经济衰退对于权益资产肯定是有利空作用的。但是另一种情形，如果经济没有出现系统性衰退的情况下，即经济“软着陆”的情形下，其实降息对于美股资产一般是构成一定的利好的。
我们统计了1984年以来的11轮降息周期，如果经济落在我们所说的“软着陆”的经济情形，那么标普一般在首年可能会上涨，后市如果经济陷入衰退，则会转入熊市。
所以我们可以先给大家分析一下当前美国的宏观情景。近期美国的非农就业数据出现了下修和减弱，我们觉得可能一方面来自于移民的减少，（可能由于特朗普的驱逐移民政策），另一方面可能来自于贸易政策带来的不确定性。但是经济并没有出现一个系统性的失衡，像美国的一些私人部门的资产负债表也相对来说比较健康，也没有出现一些大规模的泡沫或者杠杆行为。
2007年，地产泡沫引发次贷危机；2000年，互联网泡沫引发经济衰退。目前并没有看到明显的泡沫情况，所以我们觉得从目前的数据来看“软着陆”的概率可能会比较高一点。美国经济目前可能更多的是我们前面提到的这种降息周期叠加经济“软着陆”的情况，美联储可能也是以预防性降息为主。这种阶段，至少是早期阶段，对于风险资产可能是有一定利好的。
不过回到股市来说，当前标普和纳指还是属于历史高位，后面其实还是可能会有一定的波动风险。我们认为，高估值的基础是产业周期叠加宏观政治的稳定性。从产业周期的发展来看，AI产业确实是在不断的发展之中，但往后看进一步的商业化落地如何，包括龙头的资本开支如何变化，我觉得需要去进一步跟踪产业情况。而从宏观环境的不确定性来看，当前可能还是有一定的波动风险，可能会进一步放大美股的波动程度。
所以我觉得整体来看，在开启降息周期之后，我们看好中长期美股科技龙头利用AI技术实现业绩持续增长的能力。但具体产业兑现的节奏需要去持续跟踪产业端创新技术落地情况。另一方面，整体宏观政策的不确定性可能会进一步放大美股的波动，一些国际市场上的风险点也没有完全解除，所以我觉得大家近期可以去借助指数基金，比如标普500ETF（159612）和纳指ETF（513100）观望一下，根据自己的风险偏好去进行投资。最后祝大家获得满意的投资收益，谢谢！
今天就这样，白了个白~
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